การลงทุนแบบเน้นคุณค่า หรือการลงทุนตามมูลค่า (value investing) เป็นแนวทางการลงทุนที่ริเริ่มและพัฒนาขึ้นโดย เบนจามิน เกรแฮม และต่อมาถูกนำมาใช้โดยวอเรน บัฟเฟต เป็นแนวทางการลงทุนที่เน้นลงทุนในกิจการที่ผู้ลงทุนมีความเข้าใจอย่างลึกซึ้ง

หลักการลงทุนแบบเน้นคุณค่า

ตามหลักการลงทุนแบบเน้นคุณค่า นักลงทุนจะประเมินมูลค่าบริษัทและหุ้นของบริษัทด้วยปัจจัยพื้นฐาน เมื่อได้มูลค่าที่เหมาะสมแล้วจึงพิจารณาราคาในตลาดหลักทรัพย์ หากพบว่าราคาของหลักทรัพย์ทั้งหมดต่ำกว่า ก็จะเข้าซื้อหุ้น ทั้งนี้เพราะเชื่อว่าราคาในตลาดจะวิ่งไปหามูลค่าที่เหมาะสมในระยะยาว อันที่จริง หลักการลงทุนทุกรูปแบบยกเว้นแบบเทคนิคอล จะเลือกซื้อหุ้นเมื่อพบว่าราคาหลักทรัพย์ต่ำกว่ามูลค่าตามปัจจัยพื้นฐาน (หลักการทางเศรษฐศาสตร์ก็บอกเช่นกันว่า ให้ลงทุนในโครงการที่มี Abnormal Profit หรือ Economic Profit) ดังนั้น การเลือกหุ้นที่ราคาต่ำกว่าปัจจัยพื้นฐาน จึงมิไม่เป็นหลักการเฉพาะของการลงทุนแบบคุณค่าแต่อย่างใด ที่หลักการการลงทุนแบบคุณค่าแตกต่างกับวิธีการการลงทุนแบบอื่นๆก็คือ การลงทุนแบบคุณค่าเชื่อว่าอัตราส่วนทางบัญชี เช่น P/E และ P/BV ที่ต่ำ สามารถบ่งบอกว่าราคาหุ้นต่ำกว่ามูลค่าพื้นฐาน ในขณะที่การลงทุนแบบอื่น อาทิ แบบ Growth เชื่อว่าอัตราเติบโตเร็วบ่งบอกว่ามูลค่าพื้นฐานของหุ้นนั้นสูงกว่าราคาปัจจุบัน (ซึ่งก็แปลว่า ราคาหุ้นต่ำกว่ามูลค่าพื้นฐานเช่นกัน นั่นเอง) สาเหตุที่หุ้นที่ P/E และ P/BV ต่ำมักจะมีราคาต่ำกว่าปัจจัยพื้นฐาน งานวิจัยบางส่วนบ่งบอกว่าเกิดจากปัจจัยทางจิตวิทยา โดยนักลงทุนส่วนใหญ่ประเมินหุ้นที่มีผลการดำเนินงานช่วงหลังๆไม่ค่อยดี หรือว่าหุ้นที่มีอัตราการเติบโตต่ำ ต่ำกว่าที่ควรจะเป็น ผลตรงนี้สนับสนุนความเชื่อของ เบนจามิน เกรแฮม

อย่างไรก็ตาม ถึงแม้ว่าการวิจัยพบว่าการลงทุนแบบเน้นคุณค่าจะให้ผลตอบแทนสูงกว่าค่าเฉลี่ยของตลาดในระยะยาว ก็ยังเป็นที่ถกเถียงกันอยู่ในวงวิชาการว่า สาเหตุของกำไรเกิดจากอะไร ฝ่ายหนึ่งดังที่กล่าวไปแล้ว เชื่อว่าสาเหตุเกิดจากผลทางจิตวิทยา (Behavioural Finance) นำโดยศาสตราจารย์ ริชาร์ด ทาเลอร์ เดเนียล คาห์เนมาน (โนเบล 2004) ฯลฯ โดยการงานวิจัยทางจิตวิทยาสนับสนุนในขณะที่อีกฝ่ายเชื่อว่าสาเหตุเกิดจากการที่หุ้นที่มีอัตราส่วนทางบัญชีต่ำนั้นมีความเสี่ยงสูงกว่าหุ้นโดยทั่วไป ซึ่งค่ายนี้นำโดย ยูจีน ฟามา มาร์ค รูบินสไตน์ ฯลฯ โดยมีหลักฐานชี้ว่า หากมีการปรับ Asset Pricing Model โดยพิจารณาความเสี่ยงที่เกิดจากอัตราส่วนบัญชีเข้าไปด้วย การลงทุนแบบเน้นคุณค่านั้นไม่ได้ให้ผลตอบแทนสูงกว่าการลงทุนแบบทั่วไปแต่อย่างใด กำไรที่สูงกว่าเกิดขึ้นจากความเสี่ยงที่มากกว่าเท่านั้นเอง (ข้อมูลเพิ่มเติม: Fama and French (1996))

ปัจจุบันได้มีหนังสือที่ออกมาเกี่ยวกับแนวทางดังกล่าวหลายเล่ม ที่ยอมรับนับถือว่าเป็นคัมภีร์ของนักลงทุนก็เช่น Security Analysis และ The Intelligent Investor โดยเบนจามิน เกรแฮม

อย่างไรก็ตาม ด้วยวิวัฒนาการในการลงทุน จึงมีแนวคิดอื่นเช่นการลงทุนในหุ้นโตเร็ว และปัจจัยทางการบริหารจัดการ ฟิล ฟิชเชอร์เป็นเจ้าของแนวคิดดังกล่าว ท่านเป็นนักลงทุนอีกท่านในยุคนั้นที่ประสบความสำเร็จเป็นอย่างมาก และได้แต่งหนังสือชื่อ Common Stock and Uncommon Profit ขึ้นมา ในหนังสือนี้จะสอนให้นักลงทุนพิจารณาปัจจัยทางคุณภาพมากกว่า ปัจจัยทางปริมาณซึ่งหลักการนี้ต่างจากหลักการของเกรแฮมที่สอนให้นักลงทุนศึกษาปัจจัยทางปริมาณ

ปัจจุบันมีแนวคิดและหลักการต่างๆ ประยุกต์และแตกแขนงออกไปจากหลักการพื้นฐาน แต่ทุกแนวคิดก็ยังต้องอิงกับปัจจัยทางปริมาณ และปัจจัยทางคุณภาพ ร่วมกันเพื่อประเมินมูลค่าหุ้นที่เหมาะสม

การประเมินมูลค่ากิจการ

การลงทุนแบบคุณค่านั้นมีหลายแนวทางอยู่ที่การตีความ วิธีประเมินมูลค่าตามแบบของการลงทุนแบบเน้นคุณค่าของ ตามหนังสือ Value Investing from Graham to Buffett and Beyond ของ Greenwald และคณะ ได้แสดงไว้ 3วิธี

1. วิธีต้นทุนทดแทน (Replacement Cost)คือการหาว่าหากต้องการสร้างกิจการนี้ขึ้นมาใหม่ จะต้องใช้เงินเท่าไหร่ วิธีนี้จะแก้ไขการใช้มูลค่าทางบัญชี ซึ่งไม่ได้รวมต้นทุนการสร้างกิจการไว้ทั้งหมด เช่นค่าลิขสิทธิ์ สิทธิบัตร แบรนด์ ความนิยมหรือใบอนุญาตประกอบกิจการเฉพาะ
2. ความสามารถในการทำกำไร (Earning Power Value)พิจารณามูลค่ากิจการจากความสามารถในการสร้างเงินสด และ/หรือกำไรจากผลประกอบการ
3. การเติบโต (Growth) พิจารณาความเติบโตของผลกำไร

การใช้อัตราส่วนต่างๆเพื่อหามูลค่า

อัตราส่วนราคาต่อกำไร(P/E) หรือมูลค่าทางบัญชี(P/B) นำมาใช้ประเมินมูลค่าแบบคร่าวๆ ได้ เช่น

1. P/E ของกิจการใดต่ำกว่า P/E เฉลี่ยของกิจการอื่นที่ทำธุรกิจเดียวกันและมีขนาดใกล้เคียงกัน ทั้งที่ไม่มีปัญหาอะไร ย่อมถือว่า เป็นหุ้นที่ถูกกว่า ตลาดอาจจะให้มูลค่าผิดไปในบางช่วงเวลา และราคาจะกลับมาที่ควรจะเป็นได้
2. P/B ที่ต่ำกว่า 1 หมายถึงราคาตลาดของหุ้นต่ำกว่ามูลค่าทางบัญชี โดยหลักการทางบัญชีแล้ว หากการบันทึกราคาครอบคลุมทั้งสินทรัพยที่มีและไม่มีตัวตนเป็นไปอย่างสมบูรณ์ P/B ควรจะเท่ากับ 1 ที่ P/B ต่ำกว่า 1 อาจจะเป็นไปได้จากหลายสาเหตุ อาทิ การบันทึกมูลค่าสินทรัพย์ไม่ได้ปรับราคาตามความเป็นจริง (เช่นที่ดิน เครื่องจักร มูลค่าแบรนด์ ลิขสิทธิ์ หรือมูลค่าโอกาสทางธุรกิจในอนาคต) หรือหากเป็นตามความเชื่อของการลงทุนแบบคุณค่าก็คือ นักลงทุนในตลาดประเมินมูลค่าหุ้นต่ำกว่ามูลค่าที่แท้จริง หากเป็นกรณีนี้ นักลงทุนก็จะมีโอกาสทำกำไรหากราคาหุ้นกลับเข้ามาสู่มูลค่าที่เหมาะสม

อย่างไรก็ตามการใช้อัตราส่วนทั้ง P/E และ P/B ก็มีข้อจำกัดหลายอย่างเช่น

1. มาตรฐานการบันทึกมูลค่าทางบัญชีของแต่ละบริษัทต่างกัน จึงไม่สามารถเทียบกันได้อย่างสมบูรณ์
2. วิธีการทำบัญชีของแต่ละประเทศต่างกัน
3. บอกความเสี่ยงของกิจการได้ไม่สมบูรณ์ อันที่จริง หุ้นที่ P/E และ P/B ต่ำนั้น จะมีค่าความเสี่ยงสูงกว่าโดยเฉลี่ย (ข้อมูลเพิ่มเติม ลองอ่าน Fama (1991) และ Fama (1998))
4. มีความเข้าใจคลาดเคลื่อนว่า P/E ไม่บอกถึงความเติบโตของกิจการ อันที่จริง หุ้นที่มี P/E สูงก็เนื่องจากว่านักลงทุกคาดหมายการเติบโตที่สูงมากนั่นเอง

การลงทุนแบบเน้นคุณค่าในประเทศไทย

ในประเทศไทย ไม่มีหลักฐานแน่ชัดว่ามีการลงทุนแบบเน้นคุณค่าตั้งแต่เมื่อใด หลักฐานการตื่นตัวในการลงทุนแบบเน้นคุณค่าในประเทศไทย เริ่มจากการล่มสลายของตลาดหุ้นในวิกฤตการณ์ทางการเงินในเอเชีย พ.ศ. 2540 แต่ยังมีนักลงทุนกลุ่มหนึ่งที่สามารถเอาตัวรอดและทำกำไรในภาวะวิกฤติได้ ในหนังสือ "ตีแตก" ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร เชื่อว่าที่ท่านสามารถเอาตัวรอดได้ในเหตุการณ์นั้น[ต้องการแหล่งอ้างอิง] ซึ่งหลักการนั้นก็คือหลักการของการลงทุนแบบเน้นคุณค่านั่นเอง การลงทุนแบบเน้นคุณค่านั้นเป็นที่นิยมในหมู่นักลงทุนทั่วไปเนื่องจากใช้วิธีการไม่ซับซ้อน ไม่ต้องอาศัยความรู้แคลคูลัสหรือสถิติซับซ้อนแบบที่ต้องใช้ในทฤษฎีการลงทุนสมัยใหม่

นักลงทุนไทยอีกท่านหนึ่งที่ถือว่าเป็นแนวเน้นคุณค่าก็คือ โกศล ไกรฤกษ์ ผู้ล่วงลับ ท่านเป็นอีกผู้หนึ่งซึ่งสามารถฟื้นตัวหลังจากวิกฤติได้[ต้องการแหล่งอ้างอิง] แม้จะต้องสูญเสีย บงล.ตะวันออกฟายแนนซ์ ไปกับการสั่งปิดสถาบันการเงินก็ตาม

จุดอ่อนของการลงทุนแบบคุณค่า

การลงทุนแบบคุณค่านั้นไม่ได้รับประกันความสำเร็จในการลงทุนแต่อย่างใด ประการแรกคือ การหามูลค่าที่เหมาะสมเป็นไปได้ยากและขึ้นอยู่กับสมมติฐาน วิธีการการลงทุนแบบเน้นคุณค่านั้นค่อนข้างคลุมเครือและขาดหลักฐานทางวิทยาศาสตร์ในแง่ของสถิติและคณิตศาสตร์ประกอบ ยิ่งไปกว่านั้น ถึงแม้ว่านักลงทุนจะมีวิธีที่ทำให้แน่ใจได้ว่ามูลค่ายุติธรรมนั้นสูงกว่าราคาตลาดจริง ก็ไม่ได้แปลว่าราคาตลาดจะกลับเข้าสู้ราคายุติธรรมในเวลาอันสั้นแต่อย่างใด นักลงทุนจำนวนมากต้องประสบกับการขาดทุนอย่างหนักเนื่องจากเชื่อมั่นว่าราคาหุ้นควรจะกลับเข้าสู่ราคายุติธรรมในไม่ช้า โดยละเลยวลีคลาสสิคของ จอห์น เมย์นาร์ด เคนส์ "The market can stay irrational longer than you can stay solvent" กรณีตัวอย่างที่น่าสนใจได้แก่ LTCM ที่แม้ว่าจะมีวิธีการทางคณิตศาสตร์ชั้นสูงที่ทำให้สามารถหาส่วนต่างของราคาได้แม่นยำอย่างเหลือเชื่อ ก็ยังต้องพบจุดจบในลักษณะนี้

(บทความโดย สารานุกรม วิกิพีเดีย)